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產(chǎn)業(yè)鏈就是一個價值鏈

去年我在《為什么老齡化是醫(yī)藥行業(yè)的一劑假藥？》一文中講了仿制藥邏輯崩潰的根本原因，下游的采購客戶從一家家的醫(yī)院和一個個的醫(yī)生，變成了一家獨大的“超級醫(yī)保”，競爭格局分散的仿制藥行業(yè)的定價機(jī)制變成了最不利于賣方的“成本加成法”，導(dǎo)致每一次集采都變成一次價格屠夫。

這是一個典型的上下游的變化導(dǎo)致行業(yè)巨變的案例。

我在“上下游分析”系列的前幾篇中講到：

分析一家公司的投資價值，第一步就是要分析業(yè)務(wù)的上下游關(guān)系，而企業(yè)不光跟競品有競爭，跟行業(yè)的上下游也存在著既合作又競爭的關(guān)系。

產(chǎn)業(yè)鏈就是一個價值鏈，你弱他就強(qiáng)，所以，上下游之間往往很小的格局變化 ，也會導(dǎo)致整個價值鏈進(jìn)行重新分配。

不過，不知道大家有沒有想過，為什么同樣是集采，醫(yī)療器械行業(yè)卻沒有出現(xiàn)仿制藥的這種“邏輯崩塌”？

“上下游分析”系列的第四篇，我會重點分析兩個行業(yè)，汽車零配件和建材，它們的共同特點是，下游客戶正在發(fā)生很大變化，之后，我再回頭解答上面的那個問題。 

20萬億市值的產(chǎn)業(yè)鏈

從去年三季度來，特斯拉供應(yīng)鏈企業(yè)隨著特斯拉股價的節(jié)節(jié)攀升，也出現(xiàn)了一波暴漲，很多理性的投資者認(rèn)為，特斯拉就算賣得再好，其創(chuàng)造的價值也是有限的，上游企業(yè)能分到的訂單收入，根本不足以支撐現(xiàn)在的漲幅。

但我的觀點是，特斯拉給中國的汽車零部件生產(chǎn)企業(yè)帶來的，不僅僅是采購量，而是供應(yīng)鏈的大變局，類似八年前的“蘋果供應(yīng)鏈”對消費電子行業(yè)帶來的機(jī)遇。

喬布斯選擇主管供應(yīng)鏈的庫克作為他的接班人，因為他知道沒有人能夠繼承他對產(chǎn)品的理解，不如把蘋果的另一項優(yōu)勢發(fā)揮到極致，那就是“供應(yīng)鏈管理”。

蘋果對手機(jī)行業(yè)生產(chǎn)的一個重大變革就是它的“自主設(shè)計+垂直采購體系”。蘋果把整個生產(chǎn)全部外包出去之后，把更多的零件拆分出來，讓幾百家供應(yīng)商直接進(jìn)入蘋果的采購體系中。這么做增加了蘋果的管理難度，但好處是降低成本，增加市場應(yīng)變能力，這正是庫克的強(qiáng)項。

在手機(jī)行業(yè)封閉采購的時代，中國電子行業(yè)的廠商，因為低端的形象，很難進(jìn)入蘋果體系?？涩F(xiàn)在因為蘋果的直采，就有了與全球的同行競爭升級產(chǎn)品與技術(shù)的機(jī)會。

庫克給了中國制造機(jī)會，中國企業(yè)也把握住了。事實證明，中國供應(yīng)商并不是只能生產(chǎn)低端產(chǎn)品，它們?nèi)鄙俚闹皇瞧降雀偁幍臋C(jī)會。蘋果早期的供應(yīng)商絕大部分都是日韓歐美企業(yè)，現(xiàn)在一大半是中國供應(yīng)商。

垂直采購的結(jié)果是雙贏，蘋果降低了成本，電子元器件廠商也增加了自己的毛利，我們?nèi)ケ容^上市公司，蘋果供應(yīng)商的毛利，高于只做華米OV的供應(yīng)商。

可以說是庫克造就了中國的消費電子行業(yè)的半壁江山。

回頭再看汽車配件行業(yè)，在特斯拉之前，汽車的供應(yīng)鏈體系比手機(jī)更保守。

以汽車電子為例，大車企的汽車電子零組件的采購和定價，被博世、德爾福、大陸等總成系統(tǒng)商牢牢掌控，這些系統(tǒng)在掌控超額利潤的同時，對供應(yīng)商采取了高度保守的進(jìn)入政策。零部件廠商進(jìn)入全球大車企供應(yīng)體系非常困難，可一旦進(jìn)去后，又相對穩(wěn)定，這對于后發(fā)的中國汽車零部件行業(yè)，非常之不利。

這個體系可以保證車型的安全性，但對于變化大的新能源車研發(fā)非常不利，比如要在自動變速箱里面加電機(jī)，各種供應(yīng)商就對各種方案先厘清責(zé)任，光合同可能就需要談兩年。這種低效，對于馬斯克這樣注重效率、勇于變革的人，當(dāng)然是無法容忍的。

電動車的本質(zhì)不是把發(fā)動機(jī)換成電池，而是為一臺電腦加四個輪子。比如說，以前汽車壞了，一定要到修理行修，但電動車是由電路控制的，一半的問題是軟件問題，相當(dāng)于手機(jī)死機(jī)了，重新啟動——當(dāng)然只是個比喻。

再加上馬斯克歷來注重成本控制，更像是“喬布斯+庫克”，所以，他效仿蘋果采用垂直采購模式，打破原有汽車供應(yīng)體系，也就順理成章了。

幾年來，特斯拉的一二級供應(yīng)商數(shù)量從200家增加到600家，極大地降低了成本，傳統(tǒng)車企如果不跟進(jìn)，必然降低競爭力；如果跟進(jìn)，就必須改造供應(yīng)鏈，加大垂直采購的比例。

所以新能源車帶來的機(jī)會不僅屬于電動車企業(yè)，同時屬于中國的汽車零部件供應(yīng)商。

當(dāng)然，汽車的運輸成本畢竟高于手機(jī)，所以特斯拉真正的機(jī)會是在上海建廠之后才出現(xiàn)的，國家給出的條件就是國產(chǎn)化率從去年的30%提升到今年年底的100%。

所以，本輪特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈的行情，并不是單純地炒作特斯拉國產(chǎn)化，而是特斯拉的“鲇魚效應(yīng)”可能帶來的汽車產(chǎn)業(yè)鏈從封閉變得更加開放，中國汽車零部企業(yè)下游可能從“總成系統(tǒng)商”變成“車企”，可能出現(xiàn)過去十年消費電子產(chǎn)業(yè)鏈一樣的機(jī)會。

10年前，中國的消費電子行業(yè)過100億市值的上市公司沒幾家，現(xiàn)在，過千億市值的公司近30家。汽車零部件行業(yè)是一個更大行業(yè)，而整個汽車零部件行業(yè)的國產(chǎn)化，可能帶來超過20萬億的市值。

下游終端行業(yè)的變化，往往給中游制造業(yè)帶來機(jī)會與挑戰(zhàn)，這樣的案例，還有房地產(chǎn)行業(yè)的“精裝化”趨勢對建材行業(yè)的改變。

兩個行業(yè)龍頭的不同命運

偉星新材和東方雨虹同屬建材行業(yè)，前者是PP-R管材的龍頭，后面是防水材料工程的老大，兩個行業(yè)都屬于比較分散但龍頭份額一馬當(dāng)先的狀態(tài)，也就是說，行業(yè)集中度提升的潛力大，競爭格局又好。

所以在2019年之前，兩者的業(yè)績都是非常穩(wěn)定的增長，但2019年下半年，偉星新材業(yè)績下滑，而東方雨虹的增長卻有加速的態(tài)勢。

是什么讓兩個龍頭出現(xiàn)業(yè)績的分化？秘密就在兩家的上下游格局中，兩家在投資者溝通中，都講到了住宅精裝修化的產(chǎn)業(yè)趨勢，但影響卻截然相反。因為兩家早期都是做工程項目的供應(yīng)商起家，但后期卻走上不同的道路。

偉星新材主營的PP-R、PVC管材，家庭裝修一定會用到，所以漸漸地，偉星建立了以零售業(yè)務(wù)為核心的發(fā)展戰(zhàn)略。

偉星選擇做零售，還有一個原因，上游材料價格周期性很強(qiáng)，有了品牌，更容易把漲價的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給消費者，從而降低周期性。

做零售，最重要的三樣?xùn)|西，偉星都漸漸建立起來：品牌——請明星做代言，渠道——1000多家一級經(jīng)銷商26000家終端店，服務(wù)——免費的“星管家”安裝維修服務(wù)。

這么一來，偉星出現(xiàn)了典型的消費品的高毛利、業(yè)績穩(wěn)定增長的經(jīng)營趨勢。

所以，住宅精裝修化的趨勢，對于偉星新材而言，是致命的，這意味著公司花了大量精力構(gòu)建的渠道優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢，都在慢慢削弱。而下游由小而散的消費者、裝修工，變成議價能力極強(qiáng)的房地產(chǎn)商，偉星的高毛利又被挑戰(zhàn)。這才是主營收入下滑的根本原因。

而東方雨虹，卻走上了一條完全相反的道路。原因在于，防水材料不只是賣材料，更重要的是施工，所以雨虹的業(yè)務(wù)發(fā)展思路從一開始就是作為萬科、碧桂園、融創(chuàng)一類的大型房企的戰(zhàn)略供應(yīng)商進(jìn)行合作。

那為什么同樣行業(yè)集中度很低，有很多競爭對手的東方雨虹可以保持跟下游房企的議價優(yōu)勢面前，仍然能保持利潤呢？

這就又回到了前面的不同下游客戶造成的不同產(chǎn)品優(yōu)勢上。

管材和防水都是房屋隱蔽工程，對質(zhì)量的要求都很高。但管材消費者不是專業(yè)人士，對價格不敏感，所以偉星整個產(chǎn)品的核心價值都走上了一條更關(guān)注品牌和服務(wù)的道路；而開發(fā)商是專業(yè)人員，他們會同時關(guān)注產(chǎn)品品質(zhì)、服務(wù)穩(wěn)定性和性價比，這就迫使東方雨虹從專業(yè)性和成本控制兩方面提升競爭力。

它們成本控制能力的不同，也因為上游的行業(yè)不同。

管材的上游都是大化工企業(yè)，產(chǎn)品用途廣泛，偉星議價能力一般；而防水材料的上游原材料很多，除了瀝青是大石化企業(yè)之外，其他材料的供應(yīng)商議價能力都較弱，雨虹能爭取較長的應(yīng)付款賬期和票據(jù)貼現(xiàn)力度。

此外，管材主要是賣產(chǎn)品，而防水材料只是半成品，規(guī)范化的施工服務(wù)也是開發(fā)商考慮的重點。

所以，在住宅精裝化大趨勢之下，注定偉星要面臨困難的轉(zhuǎn)型，而東方雨虹將持續(xù)受益于這個產(chǎn)業(yè)趨勢。

凡成就你的，必將束縛你

經(jīng)濟(jì)學(xué)上有個詞叫“路徑依賴”，是指一旦選擇了一條道路，就會沿著固定的軌跡發(fā)展下去。

一個通俗的解釋“路徑依賴”的例子是現(xiàn)代鐵路兩條鐵軌之間的標(biāo)準(zhǔn)距離，4.85英尺。這個標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)一百多年前馬車制定的，而馬車的標(biāo)準(zhǔn)源于英國馬路的寬度，而英國馬路的寬度又源于羅馬戰(zhàn)車的寬度——剛好容下兩個馬屁股。

所以，現(xiàn)代鐵路兩條鐵軌之間的標(biāo)準(zhǔn)距離，取決于兩千年前的兩個馬屁股的寬度。

任何一個行業(yè)的龍頭都是選擇了當(dāng)時最合理的發(fā)展道路的企業(yè)，因而大都會對這條道路產(chǎn)生“路徑依賴”。

回到開頭的問題，藥品和醫(yī)療器械中的高值耗材受集采影響不同，源于不同銷售模式形成的不同路徑依賴。

仿制藥都是廠家直接對醫(yī)院展開營銷，價格中有大量回扣占比，所以被醫(yī)保打起來折，也都是“膝蓋斬”“腳踝斬”。

但醫(yī)療機(jī)械中的高值耗材不直接對醫(yī)院銷售，下游是經(jīng)銷代理商，它們同時承擔(dān)了培訓(xùn)、售后等重要的職責(zé)，因為耗材對醫(yī)生使用習(xí)慣的依賴性大，且多用于外科手術(shù)，醫(yī)生的責(zé)任比藥品更直接，再加上醫(yī)療器械產(chǎn)品差異性更大，很難直接比價。結(jié)果就是，價格形成機(jī)制中回扣占比并不大（心臟支架一類標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的產(chǎn)品除外），自然受集采影響較小，還有經(jīng)銷商分擔(dān)風(fēng)險，很多龍頭企業(yè)反而受益。

成功的企業(yè)總有路徑依賴，如果行業(yè)趨勢像適合你的方向發(fā)展，你就可以無懼威脅，在競爭中保持優(yōu)勢。

但讓你成功因素，也會對你之后應(yīng)對變局的能力產(chǎn)生束縛，一旦行業(yè)趨勢不利于之前成功的路徑，你就面臨痛苦的轉(zhuǎn)型。

投資也是如此，對于追求貝塔收益的穩(wěn)健型投資者，變化是你要防范的東西；但對于追求阿爾法收益的進(jìn)取型投資者，變化才是你收益的最大來源。